Robotaxi強預(yù)期與弱現(xiàn)實之間的矛盾可能難以支撐70億港元的估值下限。

如祺旅游成立于2019年，在2023年8月18日首次遞表失敗后，于今年3月25日再次向香港證券交易所申請IPO，并于6月24日通過聽證會。6月28日，如祺旅游正式開始全球銷售。

依托廣汽和騰訊，在大灣區(qū)崛起的如祺，至少需要忍受四年的“入不敷出”，尤其是Robotaxi強烈預(yù)期與弱現(xiàn)實之間的矛盾，可能難以支撐70億港元的估值下限。

如祺旅游預(yù)計將籌集11.06億港元，其中40%用于自動駕駛和Robotaxi運營服務(wù)研發(fā)活動，20%用于升級旅游服務(wù)產(chǎn)品和提高運營效率，20%用于區(qū)域擴張，增加市場份額，10%用于產(chǎn)業(yè)鏈投資，10%用于補充運營資本。

背靠大樹難躺平

與成立于2012年的滴滴、2014年的滴滴、2015年的曹操、2016年的哈啰甚至2017年的美團相比，如祺出行遲到，由廣汽集團和騰訊牽頭(廣州公交集團、滴滴等5家機構(gòu))成立于2019年3月，自同年6月起在廣汽大本營(廣州)開始網(wǎng)上叫車業(yè)務(wù)。

根據(jù)招股說明書，根據(jù)全球銷售計劃中的底價，IPO后，廣汽集團和騰訊將分別持有如祺旅游約35.58%和18.61%的股權(quán)，但依托頂級原始設(shè)備制造商和領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)平臺的如祺旅游卻難以乘涼。雖然2021年至2023年，如祺旅游營業(yè)收入從10.14億元快速增長至21.61億元，但調(diào)整后凈利潤分別為~6.69億元、~5.31億元和~5.41億元，三年累計虧損17.41億元。

本質(zhì)上，互聯(lián)網(wǎng)出租車服務(wù)提供商扮演著“連接器”的角色，通過整合大量剩余勞動力(司機)為大量旅客提供服務(wù)，平臺的核心價值取決于能力基礎(chǔ)和流量沉淀，兩者相互作用形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，先發(fā)優(yōu)勢是出租車平臺的重要護城河之一。

根據(jù)招股說明書，如祺出行業(yè)務(wù)由“出行服務(wù)”組成、“技術(shù)服務(wù)”和“車隊銷售維修”三大板塊，其中“旅游服務(wù)”為核心業(yè)務(wù)，占總收入的83.85%;以廣州為基礎(chǔ)，通過“漣漪”戰(zhàn)略逐步向外拓展，目前大灣區(qū)城市收入超過95%，大本營廣州占52.6%。

根據(jù)傅若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，如祺旅游在大灣區(qū)占據(jù)了旅游服務(wù)業(yè)5.6%的市場份額，遠遠落后于滴滴的56.5%。雖然旅游業(yè)務(wù)的服務(wù)屬性高度同質(zhì)化，但運力基礎(chǔ)(主要是及時性)仍然帶來一定程度的用戶轉(zhuǎn)換成本。后來者不可避免地會通過“鈔票能力”對司機和乘客進行大量補貼，吸引兩端流量。一致性行為導致絕大多數(shù)網(wǎng)上叫車業(yè)務(wù)處于虧損狀態(tài)：2021年至2023年，如祺旅游“旅游服務(wù)”業(yè)務(wù)營收分別為10.12億元、12.5億元和18.14億元，而司機服務(wù)費、加盟商費和聚合平臺傭金三項主要成本共計為12.22億元、13.57億元和19.29億元，占“旅游服務(wù)”業(yè)務(wù)的120%、108.56%和106.34%，僅從主要成本來看，該業(yè)務(wù)就記錄了-6.34%的毛損率。

聚合的流量，虛胖的運力

在任何互聯(lián)網(wǎng)平臺上，流量和轉(zhuǎn)換成本的數(shù)量都是核心價值。高度同質(zhì)化的在線叫車服務(wù)幾乎沒有用戶轉(zhuǎn)換成本。吸引運輸能力的關(guān)鍵不僅是各種短期補貼和獎勵，更重要的是訂單的長期可持續(xù)性。自2022年下半年以來，如祺旅游開始與第三方聚合出租車平臺開放合作。通過外部流量支持業(yè)務(wù)，其在線叫車業(yè)務(wù)同比顯著增長45.54%至18.12億元。雖然整個旅游業(yè)務(wù)的毛損率有所收窄，但虧損值仍比2022年高出0.17億元至1.69億元。

2023年，如祺出行網(wǎng)約車日均訂單量同比增長47.59%至26.67萬，但乘客月活量同比下降14.11%至99.69萬，年度乘客留存率也大幅下降3.2個百分點至27.8%。可以充分理解，如祺出行的出租車平臺甚至其業(yè)務(wù)都沒有用戶粘性，因為增量來自于聚合出租車平臺的貢獻：2023年自主平臺交易額和訂單量分別同比下降30.19%和33.33%，占業(yè)務(wù)比重不足3成。

因此，對司機的補貼大幅減少(2023年同比減少14.62%，比2021年減半近)。一旦競爭對手給聚合平臺更高的成本，訂單量就會傾斜，導致運力離開，運力不足會影響乘客體驗，進入惡性循環(huán)。

Robotaxi：強預(yù)期與弱現(xiàn)實

2021年，如祺旅游開始推出Robotaxi(無人駕駛運營平臺)項目，并于2022年10月正式商業(yè)化，成為全球首個推出有人駕駛與Robotaxi服務(wù)商業(yè)化混合運營的旅游平臺。截至2023年，Robotaxi已運營20080小時，覆蓋545個站點，完成安全試運行里程超過45萬公里。

對于旅游服務(wù)業(yè)來說，最大的成本在于運輸能力(尤其是司機的服務(wù)費)。2021年至2023年，在如祺的旅游業(yè)務(wù)成本中，“司機服務(wù)費”占業(yè)務(wù)收入的116.3%、103.2%和98.95%是其利潤的障礙;因此，隨著自主駕駛技術(shù)的不斷迭代，各大廠商也在不斷努力無人駕駛運營網(wǎng)約車，降低運營成本;因此，如祺旅游IPO最大的“賣點”在于被稱為“自主駕駛運營技術(shù)第一股”。

在招股說明書中，如祺預(yù)計2026年將實現(xiàn)Robotaxi的大規(guī)模商業(yè)化，但制約無人駕駛技術(shù)在網(wǎng)約車中大規(guī)模應(yīng)用的不僅僅是技術(shù)和安全，還有技術(shù)成熟后的大規(guī)模應(yīng)用。

截至2023年，國內(nèi)網(wǎng)約車司機注冊人數(shù)為657.2萬人，全平臺注冊司機超過1億人(區(qū)別在于是否有注冊證)，這意味著網(wǎng)約車行業(yè)就業(yè)負擔巨大。在沒有大量就業(yè)機會的前提下，一旦無人駕駛在網(wǎng)約車行業(yè)大規(guī)模應(yīng)用，就會產(chǎn)生高失業(yè)率，這是動搖整個社會生態(tài)的不利因素。

換言之，網(wǎng)約車要實現(xiàn)真正的“降本”并不取決于商業(yè)生態(tài)，而是由社會結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟狀況決定，因此Robotaxi的強預(yù)期為時尚早。而要實現(xiàn)盈利更是任重而道遠，本次IPO擬募集11.07億港幣，其中40%的資金用于自動駕駛及Robotaxi的運營及研發(fā)，招股說明書也坦然地提到，至少未來4年仍無法實現(xiàn)正的現(xiàn)金流回報。